中国五大行的两大问题 – FT中文网

市场普遍分析认为,虽然五大行目前的估值几乎是有史以来周期性估值的最低水平(五大行平均静态市盈率为6.3倍,最高为工行的6.7倍,最低的交行只有5.7倍),但是否值得投资还是备受怀疑。疑虑焦点集中在两个问题上:一是五大行对地方政府融资平台的贷款问题;二是五大行的资本管理问题——但这两个问题其实是一个问题。

截至6月末,五大行对地方融资平台的贷款余额为28809亿元,其中工行9310亿元,农行5301亿元,中行5315亿元,建行5800亿元,交行3083亿元。对应于它们的资产规模,看不出谁的问题更为严重些。

对此市场差不多形成较为明晰的观点:即暂时看不存在债务风险,但长远看总有爆发的一天;且谁也不知道这一天何时将会到来。因此五大行股票涨不上去,也在情理之中。但这结论与其说是分析的结果,倒不如说是对现象的描述,对解决问题没有实质性的贡献。

笔者认为所谓五大行地方融资平台贷款问题,其实就是中国地方债务问题。

对地方债的风险评估,今年以来似乎都不看好。尤其从4月份云南省最大的政府平台公司——云南省投资控股集团有限公司资产重组时宣布“只付息,不还本”开始,市场就充满了对地方债务的焦虑。二季度银行间市场和交易所市场的城投债信用利差已整体上行至少15个到20个基点,有的交易品种甚至上行了50个基点。城投债在交易冷淡之中甚至大面积出现恐慌性抛售而并无接盘人,市场恐慌心理的确存在。

地方债对中国国有商业银行到底构成多大的威胁?说实话,直到目前为止还无法确切计算。由地方债有风险看空五大行,不乏谨慎之处,但要由此认为地方债会导致五大行出现财务风险,包括现金流问题和巨额不良资产,恐怕还为时过早。退一步说,即使地方债导致五大行出现系统性经营风险,要解决、甚至回避这个问题,也许都不是就五大行本身可以做到的。这涉及到中国整个金融体系的改革,而这肯定不取决于五大行的单独行为,尽管它们看上去是中国金融体系里巨无霸。

中国金融资产的形成与其说是市场交易的结果,还不如说是政府支持和分配后结果。从这点说,地方债敞口并不取决于银行的经营能力和风险控制能力,而首先取决于政府的偿还能力。政府偿还能力背后是中国各级政府控制经济运行的能力。目前看中国经济,虽然问题很多很尖锐,可要是说中国各级政府对经济运行缺乏控制力,恐怕也为时尚早。

不可否认,中国一些地方政府可能会出现债务风险,但不太可能出现大面积地方债务危机,并导致像“欧猪五国”(希腊、西班牙、意大利、爱尔兰和葡萄牙)那样的国家信用危机。

这是因为,首先,中国包括地方债在内的公共债务的比例没有这些国家那么大,即使对比遭遇信用下调的美日两国,无论规模还是占GDP 比例都小得多。

与这些国家相比,中国的地方债几乎没有负债过度的风险(国债就更小,基本在10%以下)。根据中国央行6月1日发布的《2010中国区域金融运行报告》,截至2010年底,全国共有地方政府融资平台1万余家,平台贷款在人民币各项贷款中占比不超过30%。对照央行此前公布的数据,2010年底,人民币各项贷款47.92万亿元,由此可以推出平台贷款上限值约为14.4万亿元,相当于2010年全国GDP的36.2%。 全部中国公共债务相加的数额截止到现在也不到29万亿,而2010年中国的GDP超过39万亿,这样算下来中国政府的债务占比不超过70%。

其次,中国公共债务偿还的能力和方式也不尽相同。就中国地方政府而言,它们虽然不能发新债还旧债(按照中国《预算法》中国地方政府财政不能有赤字),但上可以依靠中央政府转移支付,下还可以依靠自己财政收入和财政收入之外的赚钱能力偿还。因为中国各地政府手里的经营性资产很多,不仅有利润可观的公司,而且最好的土地、矿产资源绝大部分也集中在政府手里。从这个角度说,中国地方债可能会在一定的时间遇到现金流紧张的问题,但从经营能力角度说,偿还却不存在问题,不会像明星施瓦辛格担任州长的加州,碰到政府财务危机告贷无门,无法解决现金流问题。

不存在根本性危机,并不意味中国地方债没有问题。中国地方债的首要问题是举债容易,而之后投资效率不高,这个现象是很普遍的。

这一问题的本质和中国经济转型有关,因为不仅公共债务有投资效率的问题,即使其它公共资源在政府主导下进入市场也有效率问题,比如公共商业公司,公共基础设施等等。只要是以公共名义进行的资金活动,无论是福利、商业还是用在行政方向上都存在着效率不高的问题——这不是约束地方负债就可以解决的。

仔细分析地方债对金融体系,尤其是中国国有商业银行的影响,结果也是一分为二的。中国商业银行利润主要依赖公司信贷(占信贷资产余额70%-80%左右),其中,对地方融资平台的贷款无疑是公司信贷资产形成的主要来源。

中国商业银行的经营风险不是没有历史经验。如今,中国商业银行有着全球最高比例的风险拨备(中报显示,五大行的平均拨备超过230%)和要求最为严格的资本充足率,这都拜中国国有商业银行的利润来自公共债务信贷、公共投资信贷传统所赐。1997年前后,中国启动国有银行改革,正是纠正了当初只知道公共信贷有利润而不知道风险也很大的弊端。尽管如此严要求,要让中国商业银行真正建立起市场化的风险意识和风险制度,恐怕还相当遥远。

至少从今年五大行的中报来看,五大行的盈利模式过于依赖信贷资产、尤其是机构客户的信贷资产。如此盈利模式对资本金的消耗不仅速度快,而且还无法遏制。不改变这样的经营格局化,中国银监会的日常风险监管越严格,五大行的经营可能越不知所措。

今年8月中旬中国银监会起草了长达23万字的《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》(以下简称《办法》),目的就是要求中国商业银行能够贯彻执行最巴塞尔协议III的原则。首先,《办法》是一个符合国际标准,并达到国际通行监管条件的办法;其次,它要求商业银行无条件执行,不仅需要商业银行将此监管标准作为是否合法经营的最低标准,还需要商业银行的将此作为战略发展和日常管理最为根本的框架;最后,这种监管的日常性来自三个方面的约束,即市场交易约束、商业银行自身经营的约束和监管机构监管约束。

说起来容易,要做到恐怕就很难。别的不说,仅《办法》对资本金充足率的高要求,就已直接挑战中国商业银行的持续经营能力,尤其是持续高成长的盈利能力。

以工行为例。工行2008年以来一直是全球最为赚钱的银行。2011年的中报显示,今年上半年该行实现营业收入2,326.88 亿元,增长28.1%。增长的根本原因,是生息资产规模增长和净利息收益率持续回升。这个原因在工行2010年年报里也有所提及。

而更为不变的陈述是,利息净收入1,745.04 亿元(其中公司信贷收入占比71%),占比75%;非利息收入581.84 亿元,尽管增长幅度达到惊人的51.5%,占比也仅有25%。而该行2010年全年营业收入中,生息资产带来的利息净收入占比80%;非利息收入只占20%。可见,工行直到今年上半年也无法否认它是一家基本靠信贷资产、尤其是公司信贷资产支撑的银行。而这样的商业银行发展得越快、越赚钱,其资本的消耗就越大,就越需要在市场上不断融资。

这从近三年工行资本充足率的变化中,可以明显看出。2009年工行的核心资本充足率和资本充足率分别为9.90%和12.36%,到2010年变化为9.97%和12.27%,而2011年6月为9.82%和12.33%。

这是一个值得分析的变化。表面看,工行这三年的核心资本金处于较为稳定的状态,但其实不然。因为补充核心资本只有两种途径,其一是扩大利润留成比例。虽然近三年工行利润可观,2009年为1286亿元、2010年为1652亿元、今年上半年为1095亿元,但这还是赶不上银行对资本金的要求。于是工行只能采取另外一种补充核心资本金的方式,即在市场上进行股权融资,直接补充核心资本。工行曾于2010年进行过A+H股的股权融资和债转股融资,合计融资金额超过710元人民币,相当于2010年核心资本净额的10%强。

总之,按照这种变化,工行未来的经营如何满足中国银监会对系统重要性商业银行达到11.5%资本充足率的最低监管要求,将是一个难题。

via 中国五大行的两大问题 – FT中文网.

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